2018年11月12日,朱嘉明教授在“第八届亚太经济与金融论坛”中发表讲话,谈中性利率:《“中性利率”、金融稳定和宏观经济:简论“新中性利率”常态化》

2019-05-21 18:37:35 CIDA

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导 读

2018年11月12日,由中央财经大学国际金融研究中心、中央财经大学金融学院等机构共同主办,第一财经研究院等协办的“第八届亚太经济与金融论坛”在北京辽宁大厦成功举办。

本次论坛主题是“金融危机十周年:全球金融稳定面临的新挑战”,具体议题包括:(1)我们究竟在多大程度上汲取了2008年全球金融危机的教训?(2)不断升级的贸易冲突将对全球经济与金融稳定产生怎样的影响?(3)主要经济体的货币政策调整将对新兴市场金融稳定带来怎样的影响?(4)如何评估和应对中国的系统性金融风险?来自美国、日本、泰国、印度尼西亚、香港地区和大陆的30位大会演讲嘉宾,以及来自国内高校、科研机构、金融机构、新闻媒体的专家学者近200人参加了此次论坛。

为使更多的同行学者分享论坛成果,本公众号特设专栏,陆续刊发嘉宾们的演讲。本期刊登的是知名经济学家、苇草智库创始合伙人朱嘉明在论坛上所做的主旨演讲。


“中性利率”、金融稳定和宏观经济:简论“新中性利率”常态化


(一)“金融危机”具有内在的“变异”能力。

关于“金融危机”的概念和如何避免“金融危机”的问题,大家讲了很多年,但是,“金融危机”不但没有缓和,而且成为一种持续发生的现象。不仅如此,“危机”已经和正在继续发生着“变异”。2008年的世界金融危机就是一个典型案例。目前,对人类威胁最大的一种细菌是“埃博拉”。这种“埃博拉”是细菌“变异”的结果,生物界和医学界对其有很多办法,但是,只能控制,不可能消灭,也不可能阻止它的“变异”。如今,我们在“金融危机”的概念解读和机制分析方面,始终没有形成共识。事实上,“金融危机”是动态的变异概念。货币和金融是宏观经济体系的组成部分,但是,却存在自己的意志。关于政府追求金融稳定目标,强化监管,究竟能够在多大程度可以影响和改变金融货币自身的意志,永远是人类的挑战。因此,或许大家应该注意到:金融货币系统是动态的,是不断“变异”的,并且有着内在的意志和力量。

(二)当代美国货币政策的基本历史阶段

上个世纪60年代之后的六七十年间,美国货币政策对世界各国央行货币政策的始终产生至关紧要的影响,大体经历了三个时期:

第一个时期,1960年代至1990年代初期,是美国央行以控制货币供给为中心目标的货币政策时期。在那个时期,弗里德曼货币主义应运而生,人们认为货币总量的供给增大和减少的影响是最重要的变量,唯有通过控制货币总量实现控制通货膨胀。第二个时期。1990年初期至2008年金融危机。期间,美国货币政策发生了很大逆转,从以控制货币总量到转向以利率为核心的调整,形成“泰勒法则”(TAYLOR RULE)或“泰勒规则”的中性利率主导美国货币政策的时期。第三个时期,2008年之后的十年。一方面政府采取货币宽松政策,一方面政府采取“新中性利率”政策,形成增加货币量供给和实施低利率并行的历史时期。

1993年,泰勒提出所谓的“泰勒法则”,引进了若干新的变量。将实际利率和名义利率,实际通货膨胀率,预期的通货膨胀率,实际就业率目标变量放在一起,政府据此决定究竟采取怎样的利率政策。泰勒认为最好的利率政策就是“中性利率政策”或者“均衡利率”政策。在1990年代,美国货币政策追求两个理想目标:充分就业,以4.75%的失业率为上限目标;稳定价格,以2%的通货膨胀为上限目标。应该认为,美国的上述目标是符合美国国情的。在1990年代,美国实现过相对长期的繁荣,如克林顿时代,基本接近了上述目标。

进一步说,任何一个社会若维持宏观经济增长,就不存在零通货膨胀的可能性。任何一个社会,所谓的充分就业并非意味着所有具备劳动能力的人都有工作,都存在摩擦性失业,结构性失业和其它类型的失业都属于合理范围。几乎从1990年代直至2008年金融危机之前,除了美国外,世界上还有相当多的国家也接受了“泰勒法则”,将中心利率维持在4%左右。其背后隐含了“泰勒法则”和2008年金融危机,特别是所谓“次贷危机”的深层相关性。

(三)“新中性利率”替代“中性利率”

2008年金融危机之后,美国和世界主要国家都转型到“货币供给宽松(QE)和新中性利率”为特征的全新货币政策,“泰勒法则“代表的中性利率时代结束。

关于“货币供给宽松政策”是比较容易理解的,而“新中性理论”的历史并不长久。2014年,克拉里达(Richard Clarida)在他的《关于新利率的导航》一文中系统阐述了“新中性利率”理论,并对金融危机之后六年的负利率或者零利率进行了实证分析,论证新利率的基本特点是低于3%,低于3%的名义利率减去实际的通货膨胀,利率趋零或变为负利率。 简单说,“新中性利率”就是指实际零利率和负利率。2008年金融危机后,“新中性利率”很大程度上取代“泰勒规则”之下的“中性利率”。在过去的几年前,日本和北欧国家一度实行了名义利率,甚至负利率。

现在,很多人认为所谓的“新中性利率”不过是权宜之计。但是,现在距离克拉里达2014年的那篇文章又过去了四年,“新中性利率”主导的货币政策时代还没有结束的迹象。见下图[1]:

图片关键词

经过所谓金融危机的灰色区域,美国和欧元区的利率都从1%走向负。证明新中性利率有效。越来越多的经济迹象显示,“新中性利率”存在常态化趋势。

(四)“新中性利率”和政府对货币金融的干预

值得注意和强调的是,因金融危机所派生的“新中性利率”形成常态化,是与政府对宏观经济,特别是货币金融经济的影响力最大密不可分。一方面,金融危机是对政府治理能力的挑战;另一方面,金融危机为政府深入干预货币金融体系和格局提供了更大的机会,强化国家在实现“金融稳定”名义下治理货币金融制度和市场的能力。换句话说,“金融危机”越严重,越被夸大化,越常态化,意味着国家干预的能力越强大。

在现实经济中,所有国家和政府都要追求经济增长,或者GDP的增长率。自上个世纪末期开始,通货膨胀不再是世界的主要威胁,高通货膨胀时代完结。在低通货膨胀率的情况下,如何扩大就业,实现经济增长?选择空间和手段是有限的:实现经济增长,必须刺激投资;刺激投资,必须降低利率。总之,逻辑很清楚,为了就业,为了增长,为了投资,只有降低利率。而降低利率,意味着增加货币需求,增加货币需求,需要增加基础货币和货币供给,实现“流动性”扩张,自然导致“杠杆化”。在上述的循环中,最重要的节点就是“低利率”,就是“新中性利率”。

进入2010年代之后,“新中性利率”成为大势所趋之后,低成本的资本价格,低利率成为刚需,人们对低利率的依赖,需要有更多货币供给。低利率和刺激对货币需求,互为因果。

政府对经济增长的忧虑和担心,唯有选择增加货币投放量,降低利率。政府通过实施所谓的“新中性利率”,使得本来应该和货币之间有正面和反面互动关系变为单一关系。在过去十年间,零利率和负利率确实成为所有国家维持经济增长和货币政策的核心所在。还有,宏观经济的核心依然是劳动生产率。劳动生产率的提高和降低与利率有直接相关性。当然,随着“新中性利率”主导地位的形成,与通货膨胀指数相关的国债收益率下降,资本金融收益率普遍下降成为大趋势。

最近,美国总统特朗普和美联储新主席·鲍威尔(Jerome Powell)冲突很大,主要集中在如何维持低利率,维持多少,维持多久。按照现在美联储的意向,2020年利率不会上升到3%,但特朗普认为过高。在美国,利率问题不仅成为货币金融问题的核心,也是政治问题,是支持低利率、零利率还是负利率?还是调高利率?在这里,基准利率是3%。

需要注意的是,实施“新中性利率”主导的货币政策导致了一个重要结果:货币政策和财政政策不再存在非常明确的界限,甚至难以分割。货币政策直接有财政政策的后果。如果通货膨胀率减去利率变成负面,人们都会从借款中得到资本收入,并成为受益者。其背后等同于政府对借款者的“财政补贴”,或者是对“存款人”的变相“征税”。要知道,这是在有“铸币税”前提下的新经济现象。

(五)“新中性利率”对经济学的影响

“新中性利率”对经济学的影响是深刻的。因为2008年金融危机,以及世界主要经济体应对这场危机的手段,对以下传统经济理论产生了深刻影响:其一,经济学理论长期争论货币是中性还是非中性的争论走向终结。其二,费雪关于利息中性观念的被颠覆。其三,经济周期急剧改变,以及货币上升和下降的长期原因变得越来越复杂。现在不要轻易谈经济周期,因为经济周期紊乱,也不要轻易地谈货币金融周期或者逆周期。其四,因为“新中性利率”,传统经济学中的LS-LM曲线原理遭到动摇,因为不足以理解和解释今天的货币金融形势。

此外,在 “新中性利率”背后,是凯恩斯主义,是新凯恩斯主义复兴。这是变形的(混合型)货币财政政策。政府通过低利率和增加货币供给,通过刺激有效需求对宏观经济产生直接的影响和干预。

(六)关注影响货币金融生态的新因素

2008年之后,世界的货币金融形态有根本性改变,传统货币理论和思想忽视了以下四个问题:其一,金融危机的“变异性”,主要因为货币金融内在的结构在不断改变,货币金融体系存在着内生演变的机制,具有“自我调节和自愈能力”;其二,“金融创新和金融科技”的成长,科技革命和经济结构的迅速膨胀和演变,使得金融体系既有相对独立性,又被经济结构和科技革命的演变所影响。不要低估区块链及其支撑的比特币代表的密码数字货币的发展,它们正在改变着传统货币金融生态。其三,个体金融活动对宏观金融的影响和作用。当利率过低时,所有居民没有存款欲望,相反都去借债。在中国,个人负债率突飞猛进就是证明。而银行基于居民存款的货币资源从宽裕转变为短缺状态,储蓄等于投资(S=I)的逻辑被改变,空白由政府提供补贴。

现在,我们不应高估政治家、银行家和金融学家及基于传统思维的学者对待新金融货币形态、新周期的判断、认知和预见的能力。过去,经济增长的压力主要新兴市场国家。2008年金融危机后,所有国家都有经济增长压力,包括所有市场经济国家,所有国家都期望避免经济周期的萧条阶段,增长就是政治正确,为了增长“宁左勿右”。于是,整个世界正处于这样的怪圈中,增长需要低利率,高货币供给,高杠杆,高流动性。问题是,货币金融自身的力量,微观到宏观的自身力量和政府选择博弈的复杂程度没有减少,而在提高。我属于谦卑派。现在,需要认真寻找货币金融世界的困境所在,并在这样的前提下寻求解决的理论和方案。

(根据会议发言整理,作者做了文字修订)

[1]资料来源: K. Holston, T. Laubach and J. C.Williams(2017)“Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends andDeterminants,” Journal of International Economics108